2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》，真正开始启动基础设施领域的公募REITs试点工作。《通知》的发布是中国REITs市场建设的一个里程碑式的事件，公募REITs试点对于中国不动产投融资体制改革具有重大意义，其重要性可以比肩注册制试点对于A股市场改革的意义。

  同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定，标志着国内公募REITs拉开序幕。

  近年来，REITs成为不动产、基础设施和资产证券化等领域的共同热词，各方关注度很高。REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资投资基金，是以发行权益类证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产类资产，将每年的投资收益按很高比例（通常高于90%）分配给投资者的一种投资载体。REITs作为直接融资工具，具有盘活存量资产、降低企业杠杆率、提升资源配置效率、降低项目融资成本、促进金融市场发展等正面作用。

  REITs是权益型永续产品，不动产出表下的“运营”增长是其根本目的；不动产步入存量时代催生不动产价值投资需求，同时普通住宅投资价值区域性透支对REITs这第四类资产提出需求。当下，周期下行叠加疫情或为REITs试点破局提供一段时间窗口；从全球市场看，泛基础设施包含通讯铁塔、能源管道、码头、收费公路、自用仓库、数据中心和物流设施等，占REITs市值比例约30%，潜在空间广阔。

  公募REITs，是以公开发行方式向社会公众投资者募集资金的REITs，投资者人数一般不受限制，每个投资者的最低投资金额通常也没有限定。公募REITs是国际长期资金市场不动产金融理财产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可上市交易，一般也其称为标准REITs。

  私募REITs，以非公开方式向特定投资者募集资金并以不动产为投资对象。REITs发起人通过电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构投资的人或高净值个人推销REITs份额来募集资金。私募REITs对投资人的风险承担接受的能力要求较高，监管相对宽松，各国的法律和法规明确限定了私募REITs持有人的最高人数（如50人、100人或200人）和投资人的资格要求，否则私募REITs不得设立。

  国际市场上，私募REITs占比较小，尤其在美国，市场占比一般不到5%。在中国，2013年慢慢的开始出现“专项计划+Pre-REITs”的特殊产品形态，称为具有国内特色的准REITs，其实就是一种债务融资工具，近年发展比较迅速。

  标准化REITs，属于证券范畴，将资产规模巨大的不动产资产分成比较小的可公开交易的份额，在符合法律规定和证券交易所上市条件的前提下，可以在证券交易所挂牌交易，成为REITs类上市公司的股票。

  像股票、债券一样，标准化REITs不但可以认购、赎回，还可以在公开市场上市、流通、转让，具有高度的流动性。这样，既降低了投资者投资资产规模巨大的不动产资产的投资门槛，提高了资产的流动性，并拓宽了不动产投资的退出机制。

  标准化REITs的绝大部分资金，用于购买并持有能产生稳定现金流的不动产资产，REITs可以投资的基础资产，包括水厂、电厂、医院、学校、写字楼、购物中心、综合商业体、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。收入来源主要是经营性不动产的现金流，也可以是MBS产品、不动产相关贷款资产等。

  另外，REITs促成不动产资产的所有权和经营权分离，为专业化经营管理提供了基础。这种多元而专业的投资方式，可在分散风险的同时，有效捕捉市场机会，为投资者提供稳定的回报率。需要强调，由于存在专业化投资管理的特点，特定REITs往往聚焦于特定的不动产资产类别，跨类别投资的情况并不多见。

  REITs不因本身的设立运作和结构设计，带来新的税收负担，即实现税收中性。更进一步，在推进标准化REITs的国家或地区，普遍给予REITs一定的税收优惠政策。REITs的主要优势和吸引力就是其在税收上的优惠待遇，税收优势的重点是能避免双重征税。税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生、调整和发展的最重要因素。

  REITs的最终企业所得税税基，为应税收入减去已经向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。因此，如何能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。

  REITs本质上是一个税法概念。REITs与普通的有限合伙、股份公司等相比，享受更加优惠的差别性税收待遇，具体取决于是不是满足了税收法规规定的相关条件，如组织架构、股权结构、资产测试、分配比例等。

  REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，通过发行优先股、重新举债等方式获得对新增资产的投资资金。但重新举债等方式通常也伴随着杠杆率进一步攀升等问题，扩大优先股发行规模通常伴随着因优先股权利扩张而侵占普通股利益的问题，以及新股发行后原有股东的股份被稀释的问题。下图列出美国的标准化REITs通常的测试条件。

  正如定期存款会产生稳定收益，投资者一样能预期REITs的稳定分红。若投资的人不愿将资本长期闲置，投资REITs能定期收到一些分红。在美国等成熟市场，税法明确要求REITs必须将绝大部分当期收益（通常为90%以上的利润）分配给REITs份额的持有人。当然，具体分配比例在不同的国家有不同的要求。如果，REITs对那些需要有稳定收益的投资者特别着迷，如退休养老人群、财富传承群体等。

  同不动产类上市公司一样，REITs也可以杠杆经营，但REITs的杠杆较为适中，负债率通常低于一般的不动产类上市公司。在大部分国家和地区，法规中有明确的最高负债比率限制。如美国的REITs的资产负债率不允许超出55%，新加坡规定REITs的杠杆率不允许超出35%，香港证监会明确REITs的杠杆率不允许超出40%。

  REITs的运作，以组织架构的稳定性为前提，管理人出色的主动管理能力及其有效的资产管理措施，是REITs产品与市场健康发展的关键。全球市场上的REITs的组织模式和治理结构的制度安排虽然多样，但公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，热情参加物业的全过程实质性经营活动。同时，和上市公司一样，REITs有比较完善的公司治理结构和信息公开披露要求。

  “全部持有物业并经营”（最左）和“全部出售物业”（最右）是两个极端选择。

  REITs无限接近于最右的出售物业但又只能是“无限接近”，因经营性物业的保值增值依赖于持有人的“资产管理能力” 。

  REITs的周转通常以不丧失控制权下“服务”（运营）规模的增长为根本目的而非清盘，不动产部分出表而运营难出表，这也是寻找REITs以及REITs受益标的的第一原则。

  公募REITs和类REITs的核心不同之处在于，前者是权益型的永续运作产品，可通过物业的真实出售来达到资本变现，后者是有期限的“明股实债”产品。

  从2006年到2010年是研究及政策试点的第一轮探索，由央行牵头成立11部委的试点工作小组推进政策落地。

  2.2007年1月、4月与8月，人行、证监会与银监会的REITs专题研究小组分别成立。

  3.2008年金融危机爆发后，4万亿元经济刺激计划、“金融30条”“房地产13条”陆续出台，把REITs从幕后推向了前台，总体架构逐渐形成。

  4.2008年12月3日，国务院常务会议，研究部署金融促进经济发展的政策措施，针对当时经济发展形势提出了“金融国九条”。其中第五条精确指出，要“创新融资方式，通过并购贷款、REITs、股权互助基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”

  5.2008年12月8日，国务院办公厅制定下发了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》即“金融30条”，以30条措施细化“金融国九条”，再次提及REITs。业内人士纷纷预测呼唤了多年的REITs已经破壳在即。

  6.2009年1月6日，住建部、发改委、财政部、央行有关负责人在出席促进房地产市场健康发展的新闻发布会时表示，央行正牵头拟定REITs的工作方案，央行已形成REITs的初步试点总体构架。为配合国家层面的政策推进，天津、上海两地的试点方案也陆续形成并上报。

  7.2008年11月，天津的REITs试点申请文件《关于在天津开展房地产投资投资基金试点工作的请示》正式上报国务院。

  8.2009年2月，上海的REITs试点申请文件《关于申请在浦东新区率先开展房地产信托投资基金试点的请示》上报国务院。

  9.2009年4月，人行在完成四轮征求意见的工作基础上，向国务院报送了《关于开展房地产投资投资基金试点工作的请示》。总理、副总理和副总理分别做出重要批示，要求人行牵头，会商证监会等相关单位，根据银行间市场和交易所市场不同的特点，分别制定试点管理办法，报国务院批准后尽快推动试点工作。

  随后，“房地产投资投资基金试点工作小组”于2009年4月正式成立。由人行行长任小组组长，副行长刘士余等任小组副组长，小组成员包括发改委、财政部、人社部、住建部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等11个部门。

  10.2009年7月29日，银监会联合央行出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，此版REITs方案精确指出，房地产投资信托业务由银监会和央行监督管理，虽然尚未确定具体施行时间，但作为基于银行间市场的信托产品，REITs的上市、交易及具体投资方案已成形。

  11.2009年8月，“房地产投资投资基金试点工作小组”于天津和上海分别召开专题研讨会，对两地REITs试点工作的推进及存在问题进行调研与讨论。

  12.2009年10月，央行将起草的《银行间债券市场房地产信托收益券发行管理办法》上报国务院，11月央行将《管理办法》发給各部委及证监会、银监会征求意见。2010年3月，央行行务会审议通过管理办法。

  从2010年至2013年是房地产调控背景下的政策真空期，仅探索以REITs支持保障房融资这个方向，公募REITs的政策推动基本停滞。在此期间，随基金法的修改和ABS的重启，开始启动私募REITs的探索，中信启航项目上报证监会。

  1.2010年，房地产行业开始遭遇严厉调控，由于房价快速上涨，政府出台一系列行政干预手段，促使房地产行业恢复平稳发展。

  2.2010年1月10日，“国十一条”严格管理二套房贷款，首付不能低于40%，加大房地产贷款窗口指导。对二套房不再区分改善型和非改善型，一概执行40%首付；明确要求央行及银监会要加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导；加强监控跨境投融资活动，防境外“热钱”冲击中国市场。

  3.2010年4月15日，国务院出台措施要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不能低于50%，贷款利率不能低于基准利率的1.1倍。

  4.2010年4月17日，对于商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。自此，各地限购政策纷纷出台。2011年1月28日，上海和重庆两地发布对个人住房征收房产税试点方案，并开始施行。

  5.2010年5月，央行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当时市场形势下，就REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。

  尽管国务院并未直接否定REITs的政策推进，但在房地产调控的大环境下，各种可能为房地产行业输血的金融理财产品和工具都受到了严格的管制。地产企业的IPO、再融资及并购重组全部停止审核，银行的房地产贷款受到严格限制。REITs虽不会直接为住宅行业提供融资便利，但同样受到了政策影响。此阶段，政府大力推动保障房项目建设的时期，已经成规模建成并投入运营的项目较少，而REITs是基于成熟物业的金融工具，在建设开发阶段难以起到直接作用。因此，以保障房为方向的REITs试点的进展并不顺利。

  6.直到2012年8月，资产支持票据（ABN）市场开始试点，天房集团以公租房为基础资产的ABN发行成功。据了解，该产品的基础资产和交易结构原形即为早期的银行间REITs产品原形。由于ABN市场第一批试点后旋即暂停，此后未有同种类型的产品发行。

  在严厉的房地产调控期间，REITs的探索开始向大类不动产拓展，除了保障性住房以外，基础设施、能源基建等大类不动产拓展，推进方向更注重REITs盘活资产对于实体经济的支撑作用。

  2014年至今是REITs的新发展阶段，随着私募REITs市场的加快速度进行发展，积累了大量的市场经验，预计公募REIT近期有望进入突破发展的实质性探索期。

  1.2013年是房地产调控政策的转折年，延续过往调控基调，但未出台更为严厉的调控措施，房地产企业的再融资政策开始松动。在调控放松的大环境下，随着资产证券化的试点重启和备案制的实施，私募REITs的市场发展打开了空间。2013年8月，中信证券上报的中信启航项目获得证监会的无异议函，2014年4月正式发行，标志着中国私募REITs市场开始发展。随后，我国私募REITs市场的加快速度进行发展，为公募REITs试点积累了充足的产品设计经验及市场经验。

  2.到2014年9月30日，“930新政”的实施标志着房地产调控周期正式宣告结束。2015年1月16日，证监会宣告，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，标志着房地产企业再融资政策的彻底放开。这一阶段，央行、住建部、证监会等金融监督管理部门也从不同角度呼吁REITs的推进。

  3.2014 年9月30日，央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确表示要“扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。”

  4.2015年1月14日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进REITs试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。《意见》指出，通过发行REITs，可充分利用社会资金进租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。但对于如何推进支持，如何补贴，《意见》中并未提及。住建部和有关部门要求北上广深四个特大型城市，根据本地实际情况分别编制试点方案，计划在四地先行开展REITs发行和交易试点工作。在私募REITs市场发展方兴未艾，积累了一定产品设计及市场经验后，公募REITs的探索也取得了一些成效。

  5.2015年6月8日，前海万科REITs正式获批并完成注册，成为中国首支公募REITs试点。

  6.2015年7月27日，人行金融市场司召开银行间REITs试点工作会议，表示应抓住当前历史机遇，积极推动银行间REITs工作的创新，尽快启动试点项目。

  7.2016年1月16日，2016年全国证券期货监管工作会议召开。会议总结了过去一年的工作并部署了2016年重点任务。其中提到，发展企业资产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（REITs）。

  8.2016年12月21日，发改委、证监会为贯彻落实《关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）、《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）等文件精神，推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，打开了基础设施领域REITs的发展空间。

  9.2017年，召开了第五次全国金融工作会议、第十九次全国代表大会和全国住房城乡建设工作会议等重要会议，出台了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》、《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》等重要文件，对REITs的发展能够发挥巨大的推动作用。地方政府层面陆续出台推动建设住房租赁市场的政策规定，并强调需推动REITs发展；市场方面，传统开发商与长租公寓企业纷纷试水长租公寓REITs模式，新派公寓私募REITs、保利租赁住房REITs在市场引起广泛反响，对中国REITs发展产生巨大推动效应。

  10.2018年，中国REITs热度持续上升，得到了各界的广泛关注，相关政策利好不断、创新类REITs产品持续落地，不断丰富中国私募REITs产品底层资产的类型和技术实操方法，为标准化REITs的落地夯实基础，促进中国REITs稳步发展。

  11.2018年1月，证监会系统2018年工作会议提出研究出台公募REITs相关业务细则。

  12.2018年2月，深交所《发展战略规划纲要（2018-2020年）》发布，提出全力开展REITs产品创新。

  13.2018年4月，证监会、住建部联合印发的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》明确提出，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行REITs。

  14.2018年11月，上海证券交易所副总经理刘绍统在2018第四届中国PPP融资论坛上表明，相关的金融监督管理部门正在研究基础设施REITs相关制度和推进方式。

  2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】，根据40号文中基础设施REITs试点工作安排，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。

  关于如何界定基础设施的范围，40号文规定“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”

  《REITs征求意见稿》第二条规定“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”

  1.《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》

  就产品定义、参与主体专业胜任要求、基金份额发售方式、投资管理与项目运营管理、信息披露、监督管理等方面进行了规范

  对《指引》起草背景和主要内容进行了说明，明确了分配比例（90%以上利润分配给投资者）、网下发售比例（不低于80%）等重要内容。

  1.从“优先支持”和“鼓励”两个关键词找重点。试点文件提及：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政设施建设工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴起的产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试。

  2.行业视角观察，本次试点包含更广义的基础设施概念，仓储物流、产业园区和信息网络建设是三个重点。美国的狭义基础设施REITs包含能源管道、储油罐、钻井平台、通讯铁塔、光纤电缆、户外广告牌和再生资源发电，我国REITs含义更广泛，更适应国情。

  3.以运营（服务）的增长为根本目的而非仅仅出表是中长期受益REITs之第一原则，好的成长赛道+REITs的细分行业最性感 。前文提到，REITs的周转通常以不丧失控制权下“服务”（运营）规模的增长为根本目的而非清盘或仅仅出表，这也是寻找REITs以及REITs受益标的的第一原则，如果主业成长不是第一目的，就会陷入“好的标的不愿意卖，差的资产卖不出去”的尴尬局面。

  4.从公募+ABS模式看，未来或利好资产管理能力强的公司。业界在讨论“公募基金能否建立起运营和维护基础设施项目的能力”，其核心在于控制权应该落在拥有资产管理能力的主体上才能较好保障底层资产的现金流与投资者利益。因此，我们认为，将来或许存在针对公募REITs牌照的发放问题，这利好国内拥有资产管理能力的主体，毕竟“投融管退”每一环都不可缺。

  5.从征求意见稿看，目标资产、公募基金管理人和ABS管理人在同一控制人下或有利于REITs实现。征求意见稿提到：“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额…”

  6.这次基础设施类REITs，未包括商业地产。商业地产不在此次试点之列，但我们认为商业地产和国计民生息息相关，且是经济和消费进行的重要场所，我们有理由展望未来商业地产REITs的推进与发展。

  7.税收中性，资产证券化，地方债务问题是一个三角问题，如果要推进REITs降低债务风险，税收问题或是一个可倒逼解决的问题，这个意义比较深远；短期来说，REITs出台或推进税收中性，拥有相对较好现金流且资本开支意愿强的地方平台或受。

  涉及不动产资产管理机构、工业地产（物流仓储、产业园区）等方面的企业或受益

  以仓储物流、收费公路、机场港口为底层资产的公募类REITs将是此次试点的重要方向。

  国内B2C电商市场蓬勃发展，催生了现代化物流地产服务的需求。以物流仓储为底层资产的类REITs将是国内资产证券化的一个重要方向

  18年12月国内首单类永续物流地产储架类REITs“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”成功设立，首期发行规模18.46亿元。

  19年3月国内首单可扩募物流仓储类REITs“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”成功发行，首期发行规模10.7亿元（获批规模50亿元），并获投资人超额认购。

  物流仓储成熟的运营模式主要为普洛斯模式：普洛斯是现代物流设施及解决方案开发、运营及基金管理者，是中国拥有最多仓储物流土地及物流产业园的企业。截至19年12月，普洛斯及旗下品牌环普，在43个战略性的区域市场投资、开发并管理着388个物流园、工业园及科创园，物业总面积达4220万平方米。

  普洛斯还通过投资、收购、战略合作等方式和其他企业形成联盟，迅速扩张，打造出一个分布广泛的物流设施网络。面向租赁客户，普洛斯开发了标准设施开发、客户定制开发和收购回租三项主要服务

  基本情况：中储股份是全国性大型综合物流企业之一，以物资经销和物流业务为主。公司仓储网络覆盖亚洲、欧洲、美洲等世界主要经济区域，在国内20多个省、直辖市和自治区投资运营了物流园区，形成了立足中国、服务全球的仓储物流服务能力，能够为中外企业的全球化经营提供物流支持

  现有资源：中储旗下物流园区、物流中心总占地面积约1000万平方米，其中露天堆场约300万平方米，库房约300万平方米，铁路专用线条，具备公铁、公水联运功能。公司拥有近50条专用线公里。

  REITs的推出有望盘活企业旗下的物流资产，辅助物流主业稳健发展，激发企业发展活力。

  基本情况：公司运营管理浦东机场，目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。

  现有资源：据草根调研，上海机场集团管辖货运区面积超174万平方米。其中西货运区约37万平方米，有众多转运中心入驻。

  基本情况：传化智联于2001年在杭州正式成立。传化智联是服务产业端的智能物流平台，主要为货主企业与物流企业提供系统化的智能物流服务。主要有四大业务：智能信息服务、物流服务、智能公路港服务，支付与供应链金融服务

  现有资源：截至2019年上半年，在租赁业务方面，公路港实施以货为中心的功能转型，通过以租代建、试水特色服务、多元化园区经营等方式，盘活存量的物业资产，提升了园区经营坪效。截至报告期末，公司在全国范围获取的土地权证面积为 1107 万平方米，园区经营面积 348 万方，物业整体出租率达到 85%，入驻企业达 10,170 家。

  REITs如果推出，有助于上海机场和传化智联盘活资产，回笼资金。从而辅助上机的航空货运以及传化的公路港业务发展。

  高速公路行业长期以来投资大，建设期长，基础设施类REITs的发行有助于拓宽融资渠道，盘活国有企业资产，提升运营效率，降低地方政府杠杆率。

  2019年9月24日和12月27日，“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”陆续在交易所市场发行。

  有限期限：高速公路的收费权限是有期限的，最长不超过30年。这个期限的不同就会影响估值。

  估值：使用收益法将未来特定期限内的现金流折现得到资产估值。因为有限期限这一核心假设，标的资产的估值会逐年递减。

  基建设施类REITs为基建类企业开拓了新的融资渠道，也是盘活企业资产，重新激活企业活力，对于我国基础设施领域的长效发展机制的确立具有标杆意义：

  （1）从2016年开始推动PPP类项目证券化后，央行、证监会以及交易所多部门陆续推出相应政策来推动基础设施类REITs。最近为2019年12月底，证监会监管部副主任谈到证监会将会同其他相关部门加快试点工作。

  （2）目前国内已经开始逐渐推行基础设施类REITs的发行，2019年有三个产品已经开始发行，主要的资产为高速公路项目。

  我国目前每年的广义基础设施投资新增为17万亿水平，存量的基础设施投资超过100万亿水平，若资产证券化能够有1%，市场空间就可达到万亿级水平。

  海外基础设施REITs亿较为成熟，美国基础设施REITs与MLPs的资产总市值将近5000亿美元，占美国GDP比例为2.58%

  REITs和PPP在基础资产、收益安排和项目风险等方面都具备相似的一致性。

  ①PPP项目的收益比较稳定，与REITs的高分红比例特征相接近，都具有收益较为稳定的特点。

  从行业分布看，交通运输为5.5万亿，占比达31%，其次是市政设施建设工程4.8万亿，占比达到28%,排在第三位的是片区开发2.3万亿，占比13%。

  基础设施类项目是PPP项目的主要投资方向，基建类REITs的快速推进有望持续拓宽PPP项目的融资渠道，降低PPP项目的融资成本。

  在政策的要求下，除了葛洲坝与中国电建以外，别的企业均在2016年后持续降低本身的资产负债率，REITs的快速推进有望帮助基建央企调整资产负债结构。

  2019年12月26日四川高速公路建设开发集团有限公司作为原始权益人和资产服务机构的“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”成功发行。

  四川交投高速公路类REITs项目规模为19.77亿元，其中优先级A档16.44亿元，占比83.16%，法定到期日为2030年11月27日，AAA评级，发行利率3.68%；次级3.33亿元，占比6.84%，无评级。

  该项目是基础建设REITS的第三个案例，发起机构四川高速主要业务涉及高速公路和相关配套设施的投资、建设及经营管理，以及土木工程建筑、道路运输、高速公路信息技术、旅游资源开发、房地产开发等相关业务。公司为省内主要的施工、高速公路运营等基建类央企。

  该项目初始基础资产涉及隆纳高速（隆昌-纳溪）高速公路资产、车辆通行费收费权及附属权益。本项目的成功发行，有助于四川高速公路建设开发集团有限公司改善高速公路资产流动性、降低融资成本、拓宽项目融资渠道、增强项目资金保障能力。

  公司概况：截止2019年末公司具有2166.26亿元特许经营权类项目资产，累计签订合同投资4276.60亿元，未完成投资2110.14亿元，进入运营期的项目有20个，另外还有12个参股项目。其中主要是高速公路项目，公司2019年资产负债率未73.55%，公司有望充分受益REITs发展， 加快周转， 提升运营能力。

  公司是国内基建龙头企业，2019年公司工程承包订单快速增长，达到27.97%，其中铁路2613.21亿元，同比增长23.24%，公路3248.19亿元，同比增长11.43%，其他类为11445.12亿元，同比增长34.84%。横向比较来看，公司在所有央企中，净利润增速较快，达到10%以上水平。行业层面来看，公司直接受益于基建补短板，在疫情催化下，逆周期调整加大传统基建投资力度，未来在资金面边际改善的情况下，开工有望加快。估值层面来看，公司也进入到历史低位水平。

  我国水电热气及环保治理市场已经趋向饱和，未来重升级补短板，REITs有望助力运营类企业盘活资产，拓展融资渠道。

  城镇污水治理：2018年城市污水日处理能力为18145万立方米，同比增加6.5%（数据来源：国家统计局）

  电力行业现状：包含风力发电、火力发电、水力发电及光伏发电四类。 2019年，全国新增发电装机容量10173万千瓦，比上年少投产2612万千瓦。其中：全国新增并网风力发电装机容量为2,574万千瓦，比上年多投产447万千瓦； 全国火电装机容量11.9亿千瓦，同比增长约4.1%，占全部装机容量的约59%；水力发电的装机容量约为35,640万千瓦，同比增长1.1%，占全部装机容量的约18%；全国新增太阳能发电装机容量为2681万千瓦，比上年少投产1844万千瓦（数据来源：华西能源、华电国际、大唐发电2019年年报）

  天然气行业现状：2017年天然气消费量为2393.7亿m，其中天然气年消费量最多的行业为工业，天然气消费总量为1575.25亿m（数据来源：国家统计局）

  供热行业现状：2018年中国城市供热面积为878049.97万㎡，同比增长5.68%，较16-17年12.48%的增速有一定放缓。

  中国生活垃圾、固废、危废处理现状——处理量与处理能力持续增长，市场可期。

  垃圾处理量：生活垃圾无害化处理量为22565.4万吨，生活垃圾无害化处理能力为766195吨/日（数据来源：国家统计局）

  固废全国总量及目标量：2019年，全国共有200个大、中城市向社会发布了2018年固体废物污染环境防治信息。经统计，发布信息的大、中城市一般工业固体废物产生量为15.5亿吨，综合利用量8.6亿吨，处置量3.9亿吨，贮存量8.1亿吨，倾倒丢弃量4.6万吨。其中工业固废产生量排名前三的省市分别为内蒙古、辽宁和山东。我国每年固体废物产生量近100亿吨，且呈逐年增长态势（数据来源：中华人民共和国生态环境部《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》）

  危废全国总量及目标量：2019年，工业危险废物产生量为4643.0万吨，综合利用量2367.3万吨，处置量2482.5万吨，贮存量562.4万吨。其中工业危废产生量排在前三位的省市为江苏、内蒙古和山东。危废处理行业迎来前所未有的“窗口期”，并成功跻身至国内投资的新热点。按照每年8%的增长，2020年我国危废产生量将达到6200万吨（数据来源：中华人民共和国生态环境部《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》）

  自来水厂：重庆水务于2007年被重庆市政府授予重庆市主城区城市范围供水特许经营权，期限30年。根据公司2019年年报披露数据，2019年末公司资产负债率为30.13%（数据来源：重庆水务2019年年报）

  污水处理厂：达到一级A出水标准的代表公司有首创股份、国祯环保等知名企业，2019年的资产负债率分别为64.68%及74.1%。普通污水处理厂如上海巴安水务股份有限公司，2019年资产负债率为59.8%（数据来源：公司2019年年报）

  垃圾焚烧厂：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保，2019年年报披露其资产负债率38.76% （数据来源：公司2019年年报）

  危废处理厂：格林美具备35类危险废物处置能力，2019年年报披露其资产负债率为58.76% （数据来源：公司2019年年报）

  光伏运营企业：华西能源基于节能环保、可再生能源、新能源综合利用电源建设等领域部分或总承包服务，2019年年报数据披露其资产负债率为73.78% （数据来源：公司2019年年报）

  电厂：中国五大发电集团是指中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司，其资产负债率根据各自2019年年报披露分别为71.64%、71.02%、65.51%、74.03%、66.89%，均有不同幅度的下降（数据来源：公司2019年年报）

  随着垃圾、污水等子业务的发展，会带动公司资产负债率的进一步下降，使得公司面对新项目的承接更加游刃有余，具备更强建设能力。以污水处理行业翘楚首创股份为例。截至2019年12月31日，公司中标的特许经营权项目多为垃圾处理、污水处理、污泥处理等主要业务。在公司资产细分项中，因工程平台业务迅速发展及投入运营项目款项增加等原因，促使预付款项、存货、应收账款、其他非流动资产有较大幅度的提升，同比增幅分别为126.54%、43.56%、31.37%和143.17%。针对公司负债组成，短期借款、应付账款、其他应付款、长期应付职工薪酬等因特许经营项目投入增加及偿债能力的提高，仅略有增幅，无法与资产增速相较，其变动幅度分别为-46.48%、30.95%、-30.41%、-33.36% （数据来源：公司2019年年报）

  城镇污水提标改造规模超8000亿：我们测算，未来，随着我国污水提标改造进程的推进，若未来十年，我国污水处理厂逐步完成地表四类水升级改造，对应投资空间为6048亿元，而若考虑其中14个缺水城市实现水资源化再生回用，提高到地表三类水标准，则这部分缺水城市对应工程投资市场为2000亿元。同时，类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目，新水源开发的市场空间还将不止于此。

  固废危废处理市场空间也较为可观：根据2015-2018年固废总量数值均在15.6亿左右、且有增长趋势的特点，预计2020年固废总量约为17亿，同时，因处置量约占总量的24%，预计2020年固废处置量为4.08亿左右。2018年固废处置量为3.9亿吨，与2020年目标固废处置量差值为0.18亿吨，由此推测短期内市场空间约为238.62亿元，未来随着处置规模的进一步提升，市场潜力较大。结合2015-2018年危废处置量披露情况，预计2020年危废处置量达到2666万吨左右，2018年与2020年市场处置量差值为183.5万吨，由此推测未来市场空间为152.92亿；固废与危废2018-2020年市场空间合计约为391.53亿元，长期增长潜力依然较大。

  城市污水处理率：2018年，城市污水处理率为95.5%（数据来源：国家统计局）

  城市生活垃圾无害化处理率：2018年，该比率为99%，增加1.3个百分点，且连年来增幅较稳定（数据来源：国家统计局）

  自来水普及率：2018年，农村集中式供水受益人口比重达86%；2019年年底，全国农村集中供水率达86%，自来水普及率达82% （数据来源：国家统计局）

  高污水处理、自来水普及、垃圾无害化比例充分阐明市场建设已趋于饱和，未来更多的资金将流向行业“升级”与短板补足方向

  本质——找到新增资金的筹措渠道：环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义

  前提——构建稳定的回报计量体系：这种方式的前提是需要有稳定的回报，而环保行业当前并不具备，所以构建稳定的回报计量体系是当然实现环保行业REITs的前提

  资金去向——环保效果的“升级”体系：一旦实现资金的渠道解决，融资到位后的资金去向也会是环保行业的一次选择，把资金引导向可以实现，环保效果的“升级”体系，以及在“升级”体系建立稳定的回报体系。就是环保行业实现REITs，并实现大发展的途径和方向。

  运营类资产变现能力较强：作为水处理行业龙头企业，碧水源有很多运营类资产即将投产，具备较强的变现能力，预计REITs模式推广后，公司可以将轻资产与重资产模式相结合，进而实现业务规模体量的更快速提升。

  中交集团信用背书降低融资成本：中交集团入主后，公司具备央企的信用背书，融资成本有望大幅下降，投资回报率有望提升，也将进一步增强公司REITs产品的竞争力。

  膜法是水处理行业的重要“升级”方向：膜法水处理是城镇污水治理板块的重要“升级”方向，REITs未来的收费和政策都有利于建立污水资源化的合理收费途径，也是政策的重点支持方向之一。

  盈利预测及估值：综上所述，碧水源是环保板块的潜在受益标的。考虑2020年行业整体建设和资金配套环境将较2019年持续改善，中交集团并表也将带来更大的协同效应，公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期，2020年实现利润较快增长确定性较强，我们预计公司2020-2021年归属净利润分别为17.3亿、22.1亿，对应估值分别为17.3和13.6倍，维持强烈推荐。

  信息网络相关的公募REITs试点或将带动通信行业受益，国内主要IDC企业或为潜在受益标的。

  IDC企业类似于REITs，其现金流较为稳定，目前美国很多IDC企业已经申请成为REITs模式，海外IDC企业对REITs非常青睐：

  ①IDC为重资产行业，需要大量资金进行IDC建设与并购，REITs模式有助于提升融资能力，改善资产流动性，从而有助于IDC企业持续扩大机柜规模。

  ②IDC企业成为REITs后，可以享受税收优惠政策，有效税率从30-35%降到10-15%，公司股息支付率90%以上可免除所得税。

  Equinix成立于1998年，并于2003年在纳斯达克上市，公司于2012年宣布计划转变为REITs，并于2014年完成，在2015年正式转变为REITs，同时开启大规模并购之路，机房数量从2015年的115个扩大到2018年的超200个，同时收入也保持迅速增加，股价也一路走高。

  ①税收：公司转变为REITs后有效税率由原来的30%-35%降低至10%-15%。

  ②机柜扩张：2015-2018年机柜数量复合增速达26%，高于2011-2014年11%的复合增速。

  公司业绩：2016年完成对中金云网、无双科技100%并购，一季度并表，同时从8月中旬开始，AWS云计算收入全部计入公司（之前AWS收入约10%计入公司），2016年营收和净利润增速大增，此后保持迅速增加。

  IDC+云计算：营收占比，IDC超24.8%，云计算超73.4%，2019年IDC贡献17.6亿收入；净利润占比，IDC贡献87.6%，预计2019年自建IDC净利润贡献超7.23亿；近几年，IDC及其增值服务毛利持续提升，目前接近55%。

  4.潜在核心受益标的：宝信软件（600845）5G时代“IDC+工业4.0”龙头

  IDC+钢铁信息化：营收占比，IDC超20%，钢铁信息化接近80%，2019年预计自建IDC贡献13亿收入；净利润占比，IDC贡献接近一半，预计2019年自建IDC净利润贡献超4.2亿元；近几年，IDC业务毛利率持续提升；IRR 在18%-20%。